市場正在等待國企背景的中國電力供股價(jià)落地。此前，這家電力國企宣布將以每3股供1股的方式進(jìn)行融資收購。以總代價(jià)49.69億的價(jià)格收購其母公司——國家電投旗下的清潔能源發(fā)電資產(chǎn)。近兩年來，中國電力的總市值已蒸發(fā)超過四成，“完美”錯(cuò)過本輪港股大牛市。

　　中國的清潔能源發(fā)電真的迎來投資機(jī)會(huì)了嗎？

　　此前，華銳風(fēng)電(601558,股吧)曾持續(xù)巨額虧損，股價(jià)較峰值跌去八成。無錫尚德讓包括工商銀行(601398,股吧)在內(nèi)的多家債權(quán)人損失慘重。近年來，清潔能源發(fā)電成本在不斷下降；以風(fēng)電為例，五年時(shí)間，全球范圍內(nèi)的風(fēng)電利用成本下降了近三成。但當(dāng)下，清潔能源發(fā)電擴(kuò)張過程中仍然離不開財(cái)政補(bǔ)貼，中國電力的風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)較火電高四成，太陽能上網(wǎng)電價(jià)更是火電的2.5倍以上。

　　隨著新能源發(fā)電規(guī)模的快速擴(kuò)張，國家補(bǔ)助缺口正越來越大。研報(bào)顯示，2017年，可再生能源發(fā)電的補(bǔ)助缺口將高達(dá)400億以上。在此背景下，國家補(bǔ)貼政策正不斷退坡。中國電力的新能源上網(wǎng)電價(jià)正在不斷下降。此外，新能源發(fā)電本身存在的一系列問題，及棄風(fēng)、棄光率的高企，這都使得中國電力收購的清潔能源發(fā)電資產(chǎn)，盈利能力令人堪憂。

　　但中國電力當(dāng)前股價(jià)僅為其每股凈資產(chǎn)的60%左右，配股消息發(fā)布后，股價(jià)明顯下跌，至今沒有恢復(fù)元?dú)狻?/p>

　　股價(jià)低迷之際，供股收購母公司資產(chǎn)，錯(cuò)過牛市的中國電力，陷阱還是餡餅？

　　電力國企向小股東要錢：股本將擴(kuò)大三分之一

　　中國電力近日發(fā)布公告，為支付收購清潔能源電力資產(chǎn)的費(fèi)用，將通過每持有中國電力3股配發(fā)最多一股供股股份進(jìn)行供股的方式集資；融資金額將不少于20億港元。公告發(fā)布后，中國電力10月10日（公告發(fā)布后的首個(gè)交易日）股價(jià)跌幅達(dá)5.36%（跌幅創(chuàng)下近年來最高；股價(jià)創(chuàng)下自2014年以來的歷史新低，至今仍然徘徊在2.5港元的低位附近。下圖為中國電力股價(jià)走勢截圖：

　　供股消息發(fā)布后，中國電力股價(jià)下跌有其必然性。供股完成后，中國電力的總發(fā)行股本將從73.6億股，增加到98.1億股，總股本擴(kuò)大了三分之一。收購之前，中國電力的每股凈資產(chǎn)（截至今年6月底）為4.15港元；收購后，其每股凈資產(chǎn)（收購資產(chǎn)凈值按照今年6月底計(jì)算）下降到3.55港元。中金公司研報(bào)顯示，收購后，中國電力的每股收益也將被攤薄。
 

另一方面，按照常理，供股價(jià)格需要低于當(dāng)前股價(jià)方可促使供股成功，否則小股東沒有必要溢價(jià)購買股份。

　　而由于央企的身份，所注入資產(chǎn)的最終市凈率實(shí)際上是受到諸多限制。此前，國資委曾有相關(guān)規(guī)定，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓原則上不得以低于凈資產(chǎn)進(jìn)行。當(dāng)前，中國電力市凈率已經(jīng)低至0.6倍。所注入資產(chǎn)相對較高的市凈率和理論上更低的供股價(jià)，都很有可能對股價(jià)形成進(jìn)一步打壓。

　　盡管供股價(jià)尚未確定，但這些其實(shí)都已經(jīng)是市場上的“明牌”，問題在于供股和資產(chǎn)收購?fù)瓿芍螅袊娏Φ挠芰κ欠衲軌蛱嵘?/p>

　　不少內(nèi)資券商已經(jīng)開始唱多中國電力，但實(shí)際上如果這家公司有投資價(jià)值的話，很可能是跌出來的價(jià)值。

　　所以，我們的問題是：中國電力到底要跌到什么份上才值得入手？

　　火力發(fā)電陷入虧損，中國電力溢價(jià)收購清潔能源發(fā)電

　　先看看要注入的資產(chǎn)情況。

　　中國電力這次供股融資，主要用來收購其母公司國家電投的清潔能源發(fā)電。

　　據(jù)公告，中國電力將收購其最終控股公司國家電投集團(tuán)及控股公司中電國際7家全資子公司（收購的廣東公司不包括前詹港電），總代價(jià)為49.69億。收購的主要資產(chǎn)為在運(yùn)裝機(jī)容量1994MW，在建裝機(jī)容量1875MW，全部為清潔能源發(fā)電（包括天然氣、風(fēng)電、光伏、水電等），在運(yùn)裝機(jī)相當(dāng)于中國電力2017年6月底裝機(jī)容量的12%，相當(dāng)于其清潔能源裝機(jī)容量的47%。

　　截至今年6月底，中國電力收購的7家公司凈資產(chǎn)為36.13億。按此計(jì)算，收購溢價(jià)率達(dá)37.53%。中金公司研報(bào)稱，注入標(biāo)的（中國電力收購的7家公司）的資產(chǎn)，按代價(jià)約合1.4倍市凈率?？紤]到當(dāng)前中國電力的市凈率只有0.6倍，這一價(jià)格并不便宜。

　　中國電力當(dāng)前正面臨較為嚴(yán)峻的盈利壓力。今年上半年，中國電力總營收為93.66億，同比下跌9.83%；凈利潤為4.25億，同比暴跌77.93%。

　　事實(shí)上，2016年上半年，中國電力凈利潤就已經(jīng)下跌29.4%。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的中國電力歷年上半年總營收與凈利潤：

　　中國電力在財(cái)報(bào)中稱，收入下降主要是由于水力發(fā)電的售電量大幅下降及電價(jià)下調(diào)所致；凈利潤下跌則主要是煤炭價(jià)格飆升導(dǎo)致火力發(fā)電成本大幅上漲所致。今年上半年，其火電業(yè)務(wù)虧損2.71億元。

　　除了煤炭價(jià)格上漲導(dǎo)致火電業(yè)務(wù)低迷外，直供電比例上升，也是導(dǎo)致其火電業(yè)務(wù)虧損的原因之一。今年上半年，中國電力的多家火電廠參與了直供電交易，占其總售電量的22.87%。中國電力稱，參與直供電交易的發(fā)電廠平均除稅后電價(jià)較平均除稅后標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)下降7.75%。

　　而隨著電力市場直供電交易的增加，中國電力可能有更多的火電廠不得不加入到直供電的競爭中?；ㄆ煦y行研報(bào)稱，2017年，中國電力直供電客戶占比將增加到30%，且其預(yù)計(jì)，中國電力將為更多直供電用戶提供電價(jià)折讓。這意味著，未來火電業(yè)務(wù)將面臨的競爭壓力會(huì)更大。

　　清潔能源發(fā)電盈利能力堪憂，補(bǔ)助缺口越來越大

　　與傳統(tǒng)火電相比，清潔能源上網(wǎng)電價(jià)明顯更高。據(jù)財(cái)報(bào)，今年上半年，中國電力風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)為446.89元/兆瓦時(shí)，光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)為800.37元/兆瓦時(shí)，同期，火電上網(wǎng)電價(jià)僅為309.28元/兆瓦時(shí)。

　　不過，清潔能源較高的上網(wǎng)電價(jià)，有賴于政府補(bǔ)助，否則更高的上網(wǎng)電價(jià)將使得清潔能源在需求端出現(xiàn)倒掛。中國電力稱，其將會(huì)繼續(xù)密切關(guān)注中國政府在環(huán)保政策上的動(dòng)態(tài)及加強(qiáng)對環(huán)保電價(jià)政策的研究，以積極爭取更多環(huán)保電價(jià)補(bǔ)貼，增加收入。

　　然而，中國新能源發(fā)電上的補(bǔ)貼缺口卻越來越大。據(jù)研報(bào)，2016年可再生能源補(bǔ)貼缺口為328億，2017年將上升到404億。截至2016年年底，累計(jì)補(bǔ)貼資金缺口已高達(dá)600億。浙商證券研報(bào)稱，如若按照現(xiàn)行的補(bǔ)貼模式，到2020年可再生能源補(bǔ)貼缺口將擴(kuò)大到2000億以上。

　　很顯然，依賴政府補(bǔ)貼來對沖成本的清潔能源，將面臨補(bǔ)貼退坡的巨大壓力。

　　此外，新能源發(fā)電還存在著大量的棄光、棄風(fēng)現(xiàn)象，盡管今年上半年情況略有好轉(zhuǎn)，但仍然相當(dāng)嚴(yán)峻。

　　以風(fēng)電為例。今年上半年，全國風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)為984小時(shí)，同比提高67小時(shí)，風(fēng)電棄風(fēng)電量為235億千瓦時(shí)，同比減少24%。雖然全國風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)出現(xiàn)回升，然而，這只是在低基數(shù)背景下的回升。2016年中國風(fēng)電發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)創(chuàng)下自2008年以來第二低。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)繪制的中國風(fēng)電發(fā)電設(shè)備歷年平均利用小時(shí)數(shù)：

　　當(dāng)下，清潔能源發(fā)電，尤其是風(fēng)電和光伏發(fā)電，其技術(shù)水平仍有待提升，在成本上與傳統(tǒng)能源相比仍處于劣勢。且中國的風(fēng)力和太陽能資源豐富的地區(qū)多集中在西北，與中國的用電分布并不匹配。這使得清潔能源發(fā)電在可預(yù)見的未來，難以完全商業(yè)化運(yùn)營。在補(bǔ)助缺口越來越大的背景下，中國電力清潔能源發(fā)電的盈利能力勢必將受到影響。

　　事實(shí)上，國家對新能源的補(bǔ)助正逐步退坡，以風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)為例，2017年中國電力風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)較上年同期下跌了7.52%。而在2016年風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)也曾出現(xiàn)下調(diào)。

　　在業(yè)績低迷的背景下，中國電力收購其母公司清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)，不失為提高業(yè)績的一種嘗試。但何時(shí)能夠入手，似乎要視股價(jià)跌到什么程度而定。

　　預(yù)期不要太高，無論伸手向股民要錢的是不是央企。沒有可持續(xù)的成長性，股價(jià)就應(yīng)該大打折扣。